[kiirelt ja põgusalt paar mõtet enne IPO lõppu]
Hepsor AS on Eesti kinnisvaraettevõte, mis kaasab kapitali, et asuda realiseerima oma praeguseks hetkeks ette valmistatud arendusportfelli Eestis Tallinnas ja Lätis Riias.
Emissiooni ülevaade:
Emissiooni hind: 11.70 EUR ühe aktsia kohta
- Olemasolevaid aktsiaid: 3 000 000 aktsiat (pre-money valuatsioon emissiooni hinnas 35 100 000 EUR)
- Pakutavad uued aktsiad: 777 001 aktsiat (9 090 911.70 EUR)
- Ülepakkumisoptsioon: 77 700 aktsiat (909 090 EUR)
- Koos ülepakkumisoptsiooniga uusi aktsiaid: 854 701 aktsiat (10 000 001.70 EUR)
- Koos ülepakkumisoptsiooniga kõik aktsiad: 3 854 701 aktsiat (post-money valuatsioon emissiooni hinnas 45 100 001,70 EUR)
- Stabiliseerimisperiood: JAH, kestus kuni 30 päeva
- Lock-up periood olemasolevatele aktsionäridele: JAH, kestusega 12 kuud
- Dividendipoliitika: ei kavatse maksta lähemas tulevikus dividende, on ainult kasvuettevõte.
Hepsor ei ole alustav ettevõte ega startup.
Hepsor registreeriti üsna pea pärast eelmise kinnisvarakriisi põhja saavutamist, juba 2011 aastal, seega on ettevõte peaaegu 10 aastat vana. Järgnevad hinnagraafikud pärinevad KV.ee hinnastatistikast ja näitavad Tallinna korterite m2 müügihinda ja maatükkide m2 müügihinda. Joonisel on musta täpiga tähistatud Hepsori asutamise aeg:
Järgneval joonisel on selgemalt näha, kuidas Hepsor on oma algusaegadest peale arenenud ja millised on lähituleviku arenguprognoosid. Dekaad algas mõnekümne ja saja korteri iga-aastase valmimisega. Lähitulevikus peaks aga Tallinnas ja Riias kokku valmima ca 450+ korterit aastas. Kokku on ette valmistatud 22 erinevat projekti, millega luuakse ca 1600 uut kodu, müüdava pinna kogumaht 140 000 m2 ja müügitulu prognoos 320 mln EUR:
Enamus uuest arendatavast pinnast moodustavad elamukinnisvara ühikud, ca 1/3 on ka ärikinnisvara.
Pikal ajalool on positiivne ja negatiivne aspekt. Positiivne aspekt on see, et nad on suutnud piisavalt palju õppida ja areneda, et praeguseks hetkeks kui nad kapitali kaasavad, olla võimekas tegija valmis – nad ei pea enam õppima ja katsetama, vaid suudavad aktsionäridelt tõstetava rahaga kohe asjalikult tegutsema asuda. Õpikurv on läbitud, katsetused jäänud seljataha. Negatiivne aspekt on see, et nad on oma eluajal näinud ainult kinnisvarahindade tõusu ja seega pole neil veel täielikku kogemust tsükli kõigist faasidest. Kogemus kriisi läbimisest on aga palju väärtuslikum, kui kogemus buumi läbimisest.
Eestikeelses prospektis (NB! Ametlik prospekt on inglisekeelne) lk 43-45 leiame juhtkonda kuuluvate inimeste lühiülevaate:
Juhatus (põhikirja järgi 1-3 liiget, praegu 1 liige)
Hr Henri Laks. Härra Laks on sündinud 1981. aastal. Hr Laks sai 2004. aastal Tallinna Tehnikaülikooli (TalTech) kinnisvarahalduse eriala diplomi ja omandas 2010. aastal Estonian Business School’i MBA kraadi. Aastatel 2004-2009 töötas hr Laks erinevatel kinnisvaraarendusega seotud ametikohtadel ASis ELL Kinnisvara (praegu AS Kapitel). Aastatel 2009-2012 juhtis hr Laks Tallinna Ülikooli Balti filmi-,meedia- ja kunstikooli uue koolihoone ehitust. Ta on ka osaühingu Topmost ja Kvarta Holding OÜ juhatuse liige. Lisaks äriühingu juhatuse liikme ametikohale on hr Laks kontsernis ka äriühingu tütarettevõtete juhatuse liige.
Nõukogu (põhikirja järgi 3-5 liiget, praegu3 liiget)
Hr Andres Pärloja. Härra Pärloja on sündinud 1977. aastal. 2001. aastal omandas ta Estonian Business School’is rahvusvahelise ärijuhtimise eriala. Aastatel 1995-1997 õppis ta Tallinna Tehnikaülikoolis ka majandust. Oma ametialase karjääri jooksul on hr Pärloja töötanud aastatel 1998-2000 AS SEB Eesti Ühispanga (praegu AS SEB Pank) projektijuhina, 2000-2004 Ühispanga Varahalduse AS (praegu AS SEB Varahaldus) müügijuhina ja hiljem juhatuse liikmena ning sellest ajast kuni 2005. aastani AS Parex panga Eesti filiaali juhatuse liikmena. Aastatel 2005-2010 oli ta kõigepealt Koger&Partners OOD tegevjuht Bulgaarias ning seejärel Koger Kinnisvara OÜ ja Koger&Partnerid AS tegevjuht Eestis. Praegu on ta ka Mitt & Perlebach OÜ, Põrguvälja Arendus OÜ, OÜ Harbet, Perlebach Invest OÜ juhatuse liige ning StoryRent OOD (Bulgaaria) ja sihtasutuse AIESEC Eesti Alumni Fond nõukogu liige.
Hr Kristjan Mitt. Härra Mitt on sündinud 1981. aastal. Härra Mittil on 2004. aastal Tallinna Tehnikaülikoolist saadud ehitusinseneri kraad. 2008. aastal sai ta Tallinna Tehnikaülikoolist ärijuhtimise magistrikraadi (cum laude). Ta töötas aastatel 2004-2007 Koger & Partnerid ASis projektijuhina ja aastatel 2008-2011 Koger & Partnerid SIAs juhina. Samuti on ta Mitt & Perlebach OÜ, Etna Invest OÜ, Tatari 3 OÜ, Põrguvälja Arendus OÜ, Tavolara OÜ ja Eesti Ehitusettevõtjate Liidu juhatuse liige.
Hr Lauri Meidla. Härra Meidla on sündinud 1980. aastal. Härra Meidla on ettevõtja ja investor. Lisaks Äriühingule kuuluvad tema investeeringute hulka Inclusion OÜ (Planet42) ning ta on so.fa.dog OÜ asutaja ja Saunum Group ASi kaasasutaja. Hr Meidla on ka ABE Kollektsioon OÜ, Dreffo OÜ, Relto Capital OÜ, Siili Ärimaja OÜ, KÄPIK ja MAJA OÜ ja mittetulundusühingu Pika Tänava Sõpruskond juhatuse liige ning Saunum Group AS ja Inclusion OÜ nõukogu liige.
Muud juhtivtöötajad
Hr Martti Krass. Hr Krass on Hepsor Latvia OÜ juhatuse liige (ja 20% aktsionär) ning vastutab kontserni Läti arendusprojektide eest. Härra Krass on sündinud 1990. aastal. Ta lõpetas 2014. aastal Tallinna Tehnikaülikooli, kus ta omandas magistrikraadi tsiviilehituse erialal. Oma ametialase karjääri jooksul on hr Krass töötanud aastatel 2011-2012 Skanska EMV ASi ehitusinsenerina, aastatel 2012-2013 Astlanda Ehitus OÜ ehitusinsenerina ning alates 2014. aasta jaanuarist kontserni projektijuhina. Alates 2017. aastast on ta kontserni kõigi Läti tütarettevõtete juhatuse liige.
Pr Kairi Hints. Proua Hints on kontserni finantsjuht. Proua Hints on sündinud 1978. aastal. Ta lõpetas 1999. aastal Tartu Ülikooli, kus ta omandas bakalaureusekraadi ettevõtte rahanduse ja investeeringute ning rahvusvahelise majanduse erialal. Oma ametialase karjääri jooksul on ta töötanud raamatupidajana aastatel 1999-2004, finantsanalüütikuna Esmofon ASis aastatel 2000-2003 ning enne kontserniga liitumist 2020. aastal krediidianalüütikuna ja hiljem kliendihaldurina SEB Pank ASis aastatel 2003-2020. Ta on kontserni äriühingu Tatari 6a Arenduse OÜ juhatuse liige.
Prl Kadri Kassmann. Prl Kassmann on kontserni pearaamatupidaja. Prl Kassmann on sündinud 1973. aastal. Ta lõpetas 2003. aastal Tartu Ülikooli, kus ta omandas bakalaureusekraadi finantsjuhtimise erialal ning täiendas end 2011. aastal Estonian Business School’i finantsjuhtimise arendusprogrammis. Aastatel 2006-2019 töötas ta Harju Elekter ASi pearaamatupidajana ning alates 2019. aastast töötab ta kontserni ja Mitt & Perlebach OÜ pearaamatupidajana. Ta ei ole ühegi juhatuse ega nõukogu liige.
(EST) Prospekt lk 43-45.
Juhatuse, nõukogu ja juhtivtöötajate elulugudest leiame, et kuigi Hepsor on registreeritud soodsal hetkel pärast kinnisvarakriisi põhja, siis tegelikult on samadel inimestel ka kogemus kriisi eelsest ja -aegsest ajast, erinevatest sektoritest ja kinnisvara kui tegevusala seisukohast erinevates vaatenurkades.
Juhtkonna tugevust näitab ka asjaolu, et nad on arendustulemustega praeguseks hetkeks end turul üsna arvestatavale positsioonile võidelnud. Adaur Grupi andmete kohaselt on nad (uute) korterite müügitulemuselt TOP 2 müüja 2020 aastal ja võrreldes samuti Tallinna börsil noteeritud Merko ja Arco Varaga, 2017-2020 aastatel olnud tugev konkurent müüdud korterite arvus.
Merko on müünud küll rohkem kortereid, kuid Hepsori tulemus on 77% Merko omast, nii et vahe pole mäekõrgune. Eriti kui arvesse võtta asjaolu, et Hepsor alustas hiljem ja seega on Hepsoril olnud palju vähem aega, et oma maaportfelli kokku osta ja linnavalitsuses ning projekteerijate laudade taga arendusküpseks menetleda.
Ühele arendusettevõttele on maaportfell aga kõik – kui maad, projekte ja arendusi pole, siis pole ka ettevõtet ega tuleviku müügitulu/kasumit!
Ettevõtet (ja aktsiat) ootab ees tugev ja kiire kasv
Hepsor ei ole dividendiettevõte ja lähemas tulevikus dividende maksta ei plaani. Hepsor saab olema ainult kasvuettevõte.
Emissiooni vahetuks ja konkreetseks eesmärgiks on kapitali tõstmine, et finantseerida kasvu:
Pakkumise peamine põhjus on äriühingu kasvu rahastamine. Äriühing on viimase 10 aasta jooksul pidevalt kasvanud. Kasvutempot illustreerivad kõige paremini järgmised arvud: 2013. aastal valmis ja müüdi 32 uut korterit ja 2020. aastal valmis 418 uut korterit. Äriühingu keskmine aastane kasvutempo üle antud korterite osas on aastatel 2014-2020 olnud 54%. Sarnase kasvuprofiili ja -tempo säilitamiseks peab äriühing suurendama oma omakapitali baasi, kuna uute projektide maht suureneb iga aastaga.
Juhtkond usub, et Äriühingul on väga tugev tulevikuplaan, mis hõlmab umbes 91 000 m2 elukondlikku ja 49 000 m2 äripinda. Tegemist on põnevate, kvaliteetsete ja hea asukohaga projektidega nii Tallinnas kui ka Riias (vt tabelid jaotises 10.3 “Ärisegmendid” allpool). Äriühingu praegustest järjekorras olevatest töödest oodatakse tulu kuni 2026. aastani, mis võib anda üle 320 miljoni euro müügitulu6. Selleks, et realiseerida kõigi kavandatavate projektide kogu potentsiaal ja laiendada tulevasi projektivõimalusi, peab äriühing tugevdama oma omakapitali positsiooni ja suurendama oma laenude kogusummat. Kinnisvaraarendus on kapitalimahukas sektor ja tugev kapitalistruktuur on üks edu võtmetingimusi.
(EST) prospekt lk. 34
Minevikus saavutatud CAGR 54% aastas on muidugi erakordselt isuäratav, aga kuna algtase on hästi madal, siis polegi muud võimalust kui tulemuseks saadakse väga kõrge CAGR kasv. Seega ei ole 54% suurust iga-aastast kasvu mõtet praegusest hetkest edaspidi enam oodata, kuid kiiret kasvu saame näha sellegipoolest.
Ettevõte on ette valmistanud projektide loetelu, mida kaasatud kapitaliga realiseerima asuda:
Ettevõte kirjutab samas, et kui emissiooni kulud maha arvata, siis emissiooni netotulud saavad olema 8.53 miljonit Eurot. Siiski on see kõigest pisku vajaminevast: “Juhtkonna praeguse hinnangu kohaselt nõuab kõigi kavas olevate projektide arendamine ligikaudu 159 miljoni euro suuruseid kapitalikulusid. Äriühing kavatseb rahastada ülejäänud osa kapitalikuludest allpool nimetatud projektide arendamiseks kombineerides rahavood ja välisfinantseerimise. Kui pakkumine toob oodatust vähem kapitali, peab äriühing veelgi suurendama välisfinantseerimise osakaalu (pangalaenud ja välisinvestorid).”
Esialgu saavad investorid rahul olla, sest lisaks emissiooni käigus aktsiakapitali tõstmisele kavatsetakse tulevikus palju võõrkapitali kasutada (sellest tekib aktsionärile hea omakapitali tootlikkus, kui omakapitali võimendatakse võõrkapitaliga). Arvan, et käesolev emissioon ei jää viimaseks. Tulevikus võivad aset leida täiendavad võlakirja- või aktsiaemisisoonid, kui peaks selguma, et suurem kapitaliseeritus peaks tarvilikuks osutuma. Kui see aitab rohkem arendada ja laieneda ka näiteks Leetu või muudesse atraktiivse potentsiaaliga paikadesse, siis ongi praegu sisenevatele aktsionäridele hea, et kõigepealt kaasatakse vähe ja alles hiljem kaasatakse rohkem. Nii saab sellele esimesele jupile parema tootluse võrrelsed stsenaariumiga kui kohe kaasatakse palju kapitali.
Kuna ettevõtte on oma üldises arengus üsna algjärgus (nt. pärast emissiooni on turuväärtus ainult 40 miljonit Eurot) ja on jätkuvalt kiire kasvuga, siis kõigile Tallinna börsi investoritele peaks tegemist olema väga huvipakkuva emissiooniga – kasvuettevõtteid võib niigi väikesel börsil piisavalt harva kohata ja iga kasvufaasis ettevõtte tekkimine on seetõttu suur uudis.
Kinnisvara valdkond on Balti turgudel üllatavalt laialt esindatud. On mitmeid ehitusettevõtteid, arendusettevõtteid, kinnisvarafonde. Paljud instrumendid pole päris puhtad, vaid sisaldavad mitmeid eri komponende, nt. ehitusfirmad on ka arendajad, elamukinnisvara arendajad ja -fondid sisaldavad ka ärikinnisvara ja vastupidi. Hepsoril on tulevikus nii elamu- kui ärikinnisvara arendamise komponent.
Järgnev joonis näitab seda, kuidas Hepsor hakkab ülejäänud Balti börsidel noteeritud kinnisvara- ja ehitusettevõtete turuväärtuse suhtes paiknema.
Lisasin kirevuse mõttes valikusse ka AUG1L, mis on peamiselt põllumajandusfirma ja põllumajandus-saaduste töötlemise firma, aga kaudselt on temagi kinnisvara valdkonna ettevõte.
Hepsor hakkab emissiooni hinnalt turuväärtuselt paiknema kahe arendusettevõtte, Arco Vara ja Pro Kapitali vahel, kuid üldiselt vaadates on ta turuväärtuselt pigem väiksemapoolne ettevõte. Balti põhinimekirjas on praegu noteeritud 34 ettevõtet ja 45 miljoni Eurone emissioonind paigutab Hepsori Nordeconi ja Ekspress Grupi vahele, ehk TOP 25 ja 26 koha vahele. Väga ümardatult hakkab ta turuväärtuselt kõigi põhinimekirja ettevõtete alumises neljandikus paiknema, samal ajal kui umbes 3/4 ettevõtetest on suurema turuväärtusega.
Tulevase aktsionäri seisukohast vaadates on see hea, sest viitab sellele, et suur osa kasvust pole juba ära olnud ja ka pärast börsile tulekut jätkub ettevõttele veel piisavalt kasvu. Kuna kinnisvaravaldkond on oma olemuselt fragmenteerunud ja paljude osapooltega, siis on Hepsoril pikema perspektiivi vaates võimalik laieneda nii sektoris suuremat osakaalu hõivates, kui ka uutesse riikidesse laienedes, kus arendusi ette valmistama asuda. Lähimast regioonist on hõivamata Leedu, kiire arenguga Balkanimaad ja suure elanike arvuga Poola. (NB! Välislaienemine uutesse riikidesse peale Läti, pole lähitulevikus plaanis, küll aga investori vaatespunktis kauges perspektiivis optioonis.)
Ettevõte on avaldanud mineviku finantsandmeid ja tuleviku prognoosid.
Kasumiaruanne:
Punasega on tähistatud IPO käigus tähelepanu väärinud asjaolu, et kuna Hepsoril on lisaomanikke, siis kogu kasumit ei saa vaadelda kui börsiaktsionäri kasumit.
Põhjus selleks on ettevõtte üsnagi keerukas struktuur, kus erinevad projektid on kõik erinevate SPV-de (SPV – Special Purpose Vehicle – spetsiaalse eesmärgiga keha) alla pandud. Ametlik selgitus on, et see vähendab riske. Mis on õige. Kiuslik aktsionär ütleb, et see suurendab huvide konflikti ja raskendab ettevõttest arusaamist. Mis on ka õige.
Minu seisukoht on, et ma sain teadlikuks sellest asjaolust ja aktspeteerin seda asjaolu (sest ega mul muud ju üle ei jää).
Tõlgendan ise situatsiooni nii, et Hepsor on olnud alustav ettevõte ja pidevas rahanäljas ja seetõttu on olnud sunnitud kasutama väliskapitali ja leidma enda finantseerimiseks ka loomingulisi lahendusi.
Mõtlen ise nii, et kuna IPO-d on mõeldud ettevõtete kapitaliseerimiseks ja avalikkuselt soovitakse oma arendusplaanide realiseerimiseks lisaraha saada, siis paraneb juba praegu ettevõtte kapitaliseeritus. Ettevõtte paranev kapitaliseeritus, koos saabunud kapitaliga võimendatud ja kiirendatud äriprotsessidega aitab ettevõttel suurema ärimahu pealt ka rohkem kasumit teenida. See (ehk kasum) on teine komponent, mis parandab ettevõtte kapitalipositsiooni. Tugevam bilanss võimaldab omakapitali võimendada tavapärase välisfinantseerimisega (pangalaenud, võimalik võlakirjaemissioon). Ka see parandab tulevikus ettevõtte kapitalipositsiooni.
Võõrkapital* + IPO käigus tõstetav omakapital + kasum = tulevikus vähenev vajadus keeruliseks ja läbipaistmatuks SPV-majanduseks.
* (siin mõtlen pangalaenud, võlakirjad)
Sellest tingituna on ettevõttel SPV-struktuuri kasutus ja sellest omakorda tingituna ka kasumist mingi osa maha arvestamine, ebameeldiv, kuid minu seisukohast tulevikus ajas väheneva vajadusega. Kas ettevõte jätkab selle praktikaga või ei jätka, seda ma ei tea, aga näen võimalust, et kuna ettevõtte kapitalipositsioon paraneb, siis kasutab ta küll välisfinatseerimist ka tulevikus, aga võibolla ta vähendab taolist praktikat, mis vähendab ettevõtte aktsionärile kuuluva osa vähendamise vajadust.
Nii et kavatsen ettevõttele praegu armu anda ja väga sügavalt seda probleemiks ei pea.
Järgnevalt SPV-struktuuri ülevaade:
Majandusaasta lisa kirjeldab vähemusosalusi ja SPV-de mõju natuke täpsemalt:
Palju jaksu kõigile, kes soovivad midagi aru saada! Üsna keeruline on väljastpoolt vaadates millegist täpselt ja tõsikindlalt aru saada!
Ettevõtte prognoos lähiajaks:
Prognoosi üld-dünaamika on selline, et 2021 (ehk praegune aasta) ja 2022 (ehk järgmine aasta) on veel madal, kuid suurem kasv on alates 2023 aastast. Sama kehtib kasumi kohta.
Kuna 2021 võib sisuliselt lõppenuks lugeda, siis pole enam ka praegust ega järgmist aastat (1 + 1 = 2), vaid on lihtsalt üks vaheaasta 2022 ja pärast seda juba saabuvad kõrgema müügituluga kvartalid aastal 2023.
Saad sellest mõttest paremini aru vaadates järgnevaid jooniseid:
Koostasin eelnevate andmete põhjal P/E ja P/S graafikud ka:
Eelnevaid jooniseid tuleb võta terakese soolaga.
- kasutan ikka seda väikeaktsionäride poolt mitte vähendatud net profit numbrit. Samal põhjusel, mis diskusioon eelnevalt – arvan, et a) taoline praktika tulevikus väheneb; b) pole läbipaistvust ja võimekust ise vähemusosaluste osakaalusid tulviku tarbeks hinnata; c) arvan, et turg vaatab kogu müügitulu, kogu kasumit ja kogu aktsia hinda börsil ja ei hakka vähemusosaluste osa “välja lõikama”.
- prognoosid on ettevõtte omad, mitte minu omad
- kõigil aastatel mcap on ettevõtte emissiooni hind 45m EUR (sest minul avaneb esimene võimalus investeerida alles IPO-hinnas, seega on see minu jaoks ainuke relevantne hind, samuti pikajalisel hoidmisel pole mulle vahet mida teeb turuhind, vaid mulle on oluline sisenemise hind).
P/E sisendid: (Kasum/Net profit) 2018 kuni 2024: 2,989; 1,328 ; 3,845 ; 1,580 ; 3,200 ; 8,300 ; 9,450 (tuh. EUR)
P/S sisendid: (Müügitulu/Revenue) 2018 kuni 2024: 32,068; 19,535 ; 38,771 ; 14,000 ; 27,400 ; 63,500 ; 74,300 (tuh. EUR)
KOKKUVÕTE: vaatamata vähemusosaluse, SPV-de ja võimalikule huvidekonflikti probleemile, on Hepsor minu jaoks IPO hinnas atraktiivne ja huvitav ettevõte.
Hepsoril on ette valmistatud adekvaatne projektide portfell, mis bilansis on madalama hinnaga arvele võetud kui oleks võimalik realiseerimise hind.
Ettevõtte juhtkond on adekvaatne ja võimekas kinnisvaraturul tegutsemiseks.
Hajutatud strateegia elamu- ja ärikinnisvara arendamisel annab tulevikus suureoöraseid võimalusi erinevate turusegmentide tsüklite vaheliseks arbitraaźiks ja võimaluste ärakasutamiseks.
Samuti loodan ise, et ettevõte pöörab suurt tähelepanu ärikinnisvara valdkonnas rahavoogu tootvate varade väljaarendamiseks ja ka enda käes hoidmisele (kui võõrkapitali hind seda võimaldab), sest see annab börsiaktsionärile suurepärase võimaluse REIT-laadses asjas kaasa sõita ja tulvikus võimaliku dividendivoogu nautida.
Eestlastel on veider perversne fetish kõige vastu, mis seotud kinnisvaraga. IPO saab olema rõlgelt ülemärgitud ja kõik tahavad mitte ainult IPO-st osa võtta, vaid ka edasi aktsionärid olla.
Märgin küll. Soovin hoida. Väga pikalt ei tea, kui kaua – TALSE IPOdroom teatavasti on kuum, kuumem ja veelgi kuumem iga järgneva päevaga. Muus osas öelduna, aktsia väärib väga pikalt hoidmist, sest Hepsor hakkab oma kinnisvarapalli alles kasvatama, kasvatama, kasvatama.